达诚基金市场观察
2021-10-07
本期市场观察为10月份宏观策略月报，宏观、市场、风格及板块的具体分析如下：
宏观层面
宏观-海外：Taper临近、能源价格压力叠加债务上限的不确定性，十年期美债收益率此前快速反弹，目前总体趋势依然向上，美股也因提前反应taper预期出现小级别调整。至于回落中的疫情数据，已不是市场核心关注点，投资者更多开始关注特效药对物价的影响。
美国本轮库存周期上行段逐步接近尾声。一方面，美PMI和OECD综合经济指标已在做头；另一方面，美国主要周期行业PPI也在做顶过程中。随着通胀和就业目标接近达成，货币政策的大方向趋于收紧（或至少不那么宽松），经济周期对股市的双击效果日趋减弱，不排除未来出现双杀局面。
宏观-库存周期：8月数据陆续公布，验证经济动能减弱途中，工业企业产品库存环比继续增加而利润增速继续回落。一致预期工业增加值9月同比继续回落。一致预期四季度出口金额同比继续落。其中工业企业利润总额指标一般是股市整体业绩增速的先导指标，目前继续下滑。投资者会不断博弈股市EPS回落速度和PE提升空间之间的最优解。在震荡中，轮动也会加速。
高频经济指标方面，近期增长因子继续下滑，而通胀因子由于过强的资源价格出现反弹，（technically-技术滞涨形态），虽然尚无实质性“滞胀”担忧（大趋势依然是衰退过程中），但这种周期组合显然不利于利率继续降低。作为佐证，资深固收同行也预期，更大的宽松要等到PPI见顶回落以后（大约在11月）。
宏观-物价：物价方面关注度较高，目前市场预计9月PPI继续创多年新高，此后逐步回落，CPI平稳。尾因素导致11月前CPI-PPI剪刀差难以出现根本性改变。截至9月底的大宗期货价格更增加了PPI回落晚于预期的概率,但宏观到股市中间隔了预期的博弈（市场往往领先）。根据交易层面经验，周期-消费风格的切换会发生提前抢跑或者多次试探等各种复杂情况。
宏观-流动性：1、公开市场净投放数千亿资金，但中短期shibor利率略有反弹，市场对OMO的解读莫衷一是（救地产风险还是降低降准概率），最终以利率实际变化方向为准。地产及相关金融资产最差的时间应该已经过去，政策温暖阶段开始。2、中短期利率有上行趋势，长期利率震荡，实际流动性不如上个月。
宏观-大宗商品：9月美元和大宗双强，能源价格拉动，CRB由高位震荡转为新高。除有色和玻纤偏弱外，水泥、能源、黑色、部分化工等大宗品都阶段新高。看来美元超发大环境下，物价控制难度依然很大，秋冬季用煤高峰在即，不排除短期出现手段升级，盘面看资金也有此顾虑。
市场层面
以下将从多维度对市场进行分析：
市场-股债性价比EYBY模型：创业板指标处于40%分位数（合理偏贵），50回到50%分位数（合理），500处于80%分位数（便宜），上证指数处于60%分位数（合理偏便宜）。在这种整体估值性价比的情况下，股市马上出现熊市的概率较小，除非发生恶性通胀同时利率快速上行。
市场-估值偏离度：从静态估值偏离度角度，50经过半年多的调整目前估值偏离度回到中枢附近。创业板50与其类似。美股偏离度依然在一倍标准差外。500的依然偏便宜。
市场-指数业绩趋势：宽基指数业绩增速趋势图：增速见顶于一季度，基数因素下未来几个季度将缓慢回落。这是未来投资者所必须面对的基本面大趋势。假设利率变量恒定，在经济（EPS）增速回落期，资金会优先流向3个方向：1、增速回落滞后的行业；2、弱周期行业；3、逆周期行业。
市场-市场投机度：指标九月见两次高点而回落，显示风偏下降，目前还在一倍标准差的高位，回落空间依然巨大。部分原因是长假期间的不确定性规避行为，观察节后几个交易日市场对美股调整的反应，总体仓位偏谨慎，预计赚钱效应不强，相对收益来自正确轮动。
市场-交易杠杆率：杠杆率回到安全区域，偏正面。因此判断，投机度模型的调整形式应该是横盘震荡式而非暴力崩溃式。
市场-风险调整超额收益率指标：1、7月创业板指的指标领先见顶，8月到零轴，9月下旬见底回升，目前形态良好，建议关注。2、50指标8月见底，目前也有低位反弹的形态，但动能弱一些。总体而言，创业板和50指数性价比都还行，是轮动关注方向。
市场-微观流动性：1、9月外资小幅度回流，但节前由于美股调整水位停止上行，中性。2、ETF过去一个阶段总体净流入，内资偏正面。3、两融余额接近上一轮高点，节前有下跌趋势，中性偏负面。总体而言，中性不显著，主要机会和风险在风格轮动。
市场-技术分析指标：中线角度，创业板指标调整充分开始阶段性反弹，美股指标回落中修复此前背离过程回落过半，50指数缓慢反弹反应金融风险缓解预期但力度较弱，500指标略有调整但因低估值整体依然被市场看好而调整幅度不大。
市场-全球大类资产配置：过去10个交易日左右最优配置策略为做空固定收益指数、有色期货而做多黑色能源化工类期货，周期品价格依然总体较强。多美元空rmb。此外，逻辑自然地，道琼斯强于纳斯达克。国内创业板指数开始变得略强于300指数。
风格层面
风格（泡沫化模型）：中长周期视角，九月周期风格风格泡沫指标在历史高位附近见顶回落，其见顶前稳定风格（公用事业等）快速进行逻辑补涨到历史中高位，这两者参与风险较高。金融位置较低再泡沫潜力大，目前资金在等待逻辑确认（保险这块可能是恒大落地）。消费风格此前两个季度持续回落直到历史低位附近，目前有反弹苗头（此前多有提示），可以边参与边观察逻辑持续性。成长风格自2019年见顶后退潮长达一年多时间，直到2021年二季度开始反弹，但反弹于8月暂停，目前绝对位置不高（中位数附近），总体变动方向暂不显著（关注细分板块三季报预告）。四个热门赛道中，消费赛道节前自中枢以下快速反弹，医药类似，两者均在60%分位附近，截至节前趋势良好。新能源车历史高位回落后目前尚未接近中枢，目前分位数约80%。信息科技反弹夭折后回落到低位，去泡沫程度比新能源车高很多，分位数40%，再泡沫潜力相应更大（关注三季报预告）。
板块层面
板块（风险调整超额模型）：1、核心赛道方面（一般称为恒星），消费和医药指标低位反弹，形态良好；科技风格的信息和新能车指标回落后期，其中信息（电子为主）已经回到原点，属于左侧后期。2、其他卫星方面，500代表的各行业小票目前交易性价比还在高位回落中段，虽然总体估值便宜，但交易层面上可等待更好时机。而钢铁煤炭的指标自历史高位回落，应该是过高的PPI数据反而开始诱导出负面预期了（侵害全社会利益——政策打压）
行业-茅利差vs宁利差：从外资定价机制角度看茅-宁风格之争，经过此前的轮动，目前茅利差较厚，而宁利差为负，外资也会再更景气和更安全之间犹豫。因此过去几周，电新和食品行业均获得北水流入。
行业板块（FOF模型）：回测过去10个交易日的短期，优势行业包括消费类（食品饮料、农业、医药、家电、休闲），以及其他有各自逻辑的行业（地产、公用事业、迪阿尼设备、银行、通信），相比20个交易日左右的中短期，边际变化为银行、通信和家电增加而交运、采掘、传媒减少。应用此结论时需要特别注意假期前后的数据不连续性。
主题板块（FOF模型）：回测过去15个左右交易日的中短期得如下结果：节前最优组合由周期为主变为消费科技为主，优势主题包括医药、消费、双创。当前趋势的形成和节前避险有关，节后此前趋势是否连续需要耐心观察前1-2个交易日市场对节日期间信息的解读方向，对于右侧早期不必操之过急（包括对新冠特效药问世的逻辑推演）。
板块（聪明钱）：1、一级行业方面，过去一个月外资主要流入电新（景气逻辑）、食品饮料、医药、休闲服务、家电（消费风格反弹）、以及计算机、交运等。同时流出钢铁、银行、军工、建材、非银、有色等。2、细分行业方面，过去一周食品饮料、电新流入较多，而银行、医疗、稀有金属、半导体、钢铁流出较多。3、指数方面，创业板过去一段时间持续流出，50总体流入，而500持续流出，显示外资高低轮动交易特性。
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