达诚基金市场观察

2021-08-29

上周市场的主要指数情况回顾：上证指数收报3522.16点，周上涨2.77%；沪深300指数收报4827.04点，周上涨1.21%；创业板指数收报3257.07点，周上涨2.01%。本期内容为9月宏观策略月报，具体如下：    

宏观层面   

宏观-海外：市场对JH会议上（全球央行年会）鲍威尔的言论做鸽派解读，实际利率反弹后出现回落，至少短期华尔街已经“宣布”不再害怕那“如来如不来”的所谓Taper，甚至不再关心通胀和就业。因为大家已经看懂：只要Fed敢继续阔表，美股就敢继续新高，既然如此，与其陷入无休止的宏观数据猜测还不如盯住银行资产负债表这个核心。 

今年上半年美股在业绩（经济）同比快速恢复和货币依然宽松当中继续新高不断，展望未来半年，即使只考虑基数效应，美国经济增长也会逐步放缓，而同时货币正常化努力表面上也有上演一下的要求，无论多么短暂（毕竟通胀和就业数据都白纸黑字的强）。逻辑上，美股是否会从戴维斯双击走向双杀呢？谨慎观之。        

宏观-周期：无论是PMI、工业利润增速还是综合增长因子都显示经济同比增长自年中已经走弱。而通胀因子也同步回落，这是典型衰退象限特征。这种情况下，利率有进一步回落的空间。但比起2020H2-2021H1的理想态（增长因子+，利率因子-），当前和未来几个季度市场显然会更加纠结一些，投资者会权衡衰退期利率的回落能否弥补增长的回落，这是宏观上和策略上衔接最紧密的地方。      

宏观-物价：PPI回落节奏慢于预期是周期股今年以来趋势持续性领先其他板块的重要原因，目前一致预期8月PPI可能还在高位持平，剪刀差知道9月份才会有所反弹，让消费风格有喘息的机会，这是宏观和风格结合的另一个点。

宏观-流动性：1、流动性宽松是前文衰退期（没有滞涨）的常见特征，目前国债收益率低位震荡，同业拆借利率也在低位，未来方向不明显，但总体钱不缺是显然的。2、社会过剩流动性指标已经度过了二季度的紧张期，自三季度以来都是总体均衡的。3、中美利差还在高位，汇率短期没有担忧，长期坚定看多人民币国际化替代信用不佳的美元。  

宏观-疫情：Delta变种病毒第三波继续，但目前增长最快的阶段基本过去，未来即使数据继续往上，情绪影响相比趋势刚启动时会边际递减。

宏观-大宗商品：8月美元指数偏弱，同时大宗价格出现反弹，国内黑色弱于有色，CRB继续高位震荡有做头的迹象。水泥价格反弹，猪肉价格低位持平。此前非常景气的玻璃和半导体价格略有回落。  

市场层面    

市场-市场投机度：8月上旬指标拐点出现后市场出现了一定的调整和切换，目前在充沛的流动性和季报利好刺激下，指标略有反弹，显示风险偏好回落并非一蹴而就。建议总体依然偏谨慎。 

市场-微观流动性：1、8月份外资风险偏好前低后高总体水位低位持平，未来方向由美股走势决定，偏中性，外资面对局部高估值和流动性泛滥的双重环境，交易性流动频繁。2、ETF过去一个月申赎基本持平，中性信号。   

风格层面

风格-风格泡沫化模型：中长周期视角，8月份周期风格继续泡沫化得到本轮补库存周期以来的高位，但尚未超过2017年那一轮周期高点。成长8月略有回落。消费政策逆风之下回落到本轮市场以来的低位附近，但趋势尚未逆转。金融和稳定依然在历史低位震荡。从动量而言，周期风格目前阻力最小，可以理解为右侧。从反转而言，消费和金融都在阶段性低位，都还在左侧。至于成长，目前位置不低，且此前指标上行趋势有些纠结，结论不显著，可适当谨慎。  

风格-风险调整超额收益模型：四大金刚中，新能源是本轮牛市最大主题，其中新能车的该指标如期于8月回落，但三季报继续超预期的光伏显然趋势强，其指标高位震荡并未回落。半导体类似新能车处于性价比回落中段。而消费（白酒）和创新药均处于中期调整的后期，调整时间和幅度已经够了，但依然还是反弹左侧，反弹右侧的到来一般需要业绩利空和情绪利空同时出尽，可以耐心等待交易层面信号。      

板块层面

行业-估值分位数：估值是慢变量，且是被动因素（多为趋势的结果而不是原因），了解估值分位数的价值在于预判趋势性拔估值的空间，以及景气反转后均值回归的风险大小，我们一般只在月报里列示。目前相比6年前的牛顶，各行业估值分为数有了较大的不同，消费估值略有回落，而科技、资源类行业估值上行到高分位。市场整体估值并不贵，主要是本轮牛市行情结构性强（非理性普涨基本没发生），大部分行业依然相对便宜，例如大金融。      

行业-茅利差vs宁利差：机构资金长期在抱团消费vs抱团成长之间切换，茅-宁风格切换的最核心研究对象。目前，由于估值压缩，茅利差（也是一种性价比指标）从年初性价比低位回到历史均值以上，而宁利差由于估值扩张，指标回到历史低位附近，这个时候大部分行业、公司层面利空利好都被充分预期，再去追涨和杀跌的意义不大，甚至可以谨慎关注风格相对的反转的短期机会（等反转苗头确定再出手）。      

行业板块-FOF模型：回测过去22个交易日最优行业组合包括：周期资源类、公用事业、综合（小盘股）、军工、机械、汽车、建材。相比上月报，主要变化是赛道类行业多出现退位（PPI的趋势持续性还是超过了政策利好）。最近11个交易日边际增加权重的行业主要是建筑装饰、交运、电气设备（光伏业绩超预期）。从上面我们能得出的结论主要是周期类行业的大趋势依然在，毕竟持续有中报数据出来加持，但另一方面财报季过后，三季度产品价格已开始高位震荡，PB分位数也已不友好，加之市场状态较弱，现在再参与进去的性价比可能不高。  

主题板块-FOF模型：回测过去30个交易日最优组合主要包含有色及资源类、半导体、光伏、汽车、新能车、军工、美股，券商。上述板块大部分处于中期趋势的右侧后期（部分行业由于景气度持续较高，趋势持续时间很久了，尤其是资源品），仅有券商处于反弹的右侧早期。观察更短的周期（16个交易日），边际变化主要是军工、美股、半导体、汽车的比重下降，金融类、500指数类增加，此外新能源略有增加（主要是光伏业绩好）。目前市场状态一般，趋势投资风险不可忽视，在FOF模型之外，建议综合考虑三季度板块景气持续性以及估值分位数水平。      

行业板块-聪明钱跟踪：一级行业方面，过去一个月外资主要流入电气设备（主要是回流光伏而减持新能车），低位银行开始获得青睐，其次为机械设备、家电、电子、医药。而继续流出食品饮料，以及化工、有色。至于本轮军工轮动外资始终不参与。细分行业方面，景气赛道多发生回流，医疗器械有逆向抄底，银行和券商有资金高低轮动迹象。分析外资回流科技的动力，估计主要是流动性、业绩景气以及美股新高。  

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