达诚基金市场观察
2021-10-31
本期内容为11月宏观策略月报，具体的宏观、市场、风格及板块的观察分析如下：
宏观层面
宏观-海外：11月初议息会议前夕，原油到达阶段顶部开始走弱，通胀预期和美债收益率回落，实际收益率略有反弹。市场已经一致预期11月开始taper，只是节奏不确定，因此taper确认后的短期冲击反而不必太关注。倒是中长期角度，美联储阔表速度下降必然带来估值的压缩，加上本次季报后未来几个季度公布的业绩增速总体趋向于回落（事实上3季度GDP已经低于预期，且美债期限结构出现看淡经济前景的倒挂），这和滞胀风险一样是美股2022年的主要问题，也是进口波动率的重要来源。
宏观-国内：我们此前判断高频宏观数据中出现的“滞胀”信号可能是误报，十月下旬有形之手对国内大宗商品的强大控制力坚定了我们对次判断的信心，目前通胀因子的反弹是统计数据滞后导致的。另一方面，十月最后一周增长因子略有反弹，和工业企业经营数据好于预期有关，同样不符合滞胀要素。当前汇率升值，信用和利率条件短期收紧，对应外资流入资本市场而内资流出。
宏观-流动性：十月PMI低于预期但全面降准预期落空，更大力度货币宽松需要等到PPI确认见顶。随着国内外大宗品回落，目前条件正在具备，对年底的流动性形式我们方向性保持乐观。10年国债收益率反弹超3%后，遇到阻力，国债期货已经略有反弹，但短期利率略有回升，中枢震荡中等待PPI。
宏观-大宗商品：十月下旬，国内能化大宗商品暴跌，其中动力煤短期内几乎腰斩，再次证明在我国有形的手的强有效性（或许也少量包含着对房产税未知影响的恐惧）。猪肉价格见第一低点后触底反弹，投资者将两者一起看的话，PPI-CPI剪刀差拐点预计会顺利到来（目前市场预期10月极大值、11月出现拐点、12月确认）。原油和CRB再次出现做头技术信号，且级别较大，内外盘夹击下，周期板块的资金出现踩踏。贵金属则相对强势，和滞涨预期中美元走弱对应。延申到具体策略上，期货价格是周期风格指数的同步指标，当前大趋势向下（虽会有超跌反弹）；而CRB是PPI的先行指标，当前方向有利于我国央行打开货币宽松空间；农产品和大众消费品提价新闻增加或预示着物价传导通道逐步畅通，对资金风格切换尝试高度关注。
市场层面
市场-股债性价比模型：上证指标位于中枢以上，性价比中上；创业板位中枢以下，性价比中等偏下；500指标位于顶部区域，性价比较好。但500中周期风格占比较高，或使得当期盈利数据失真，前瞻意义不强（例如2018年初）。总体而言，市场目前估值总体合理，部分景气风格估值中性偏贵，情况和2015年、2018年初、2021年初不同。
市场-偏离度模型：300估值偏离度见顶于年初，对应疫情宽松拐点，目前接近中枢，趋势不明，主要看货币。创业板偏离度见顶于2020年下半年，目前也在中枢。美股偏离度依然超过1倍标准差，对应历史最贵之一。
市场-投机度：客观来看目前震荡的原因：一方面风格从前期的周期主线中切换到科技主线，这个过程会带来波动，尤其是周期股权重的暴跌拖累主板指数。另一方面，时间点上正好处于三季报截止日和美联储议息日之前，资金希望规避deadline批量出现的业绩雷和taper的不确定性，做多热情有限。最后，资金尚未对2022年布局的主线形成共识，力量散乱，航母型机构估计在等待年底经济工作会议确定政策导向。展望11月，我们认为科技、消费、金融的下行风险都有限，对应逻辑分别是“政治正确-符合B-Z逻辑”的逆周期投资、物价剪刀差反转预期、信用环境改善预期，逻辑持续性优。至于台海目前剑拔弩张的紧张局势，我们发现每次市场风险偏好回落到低位时，这类担心都会显露出来（例如2020年底也有过），建议理性看待，同时在风格上倾向于符合B-Z逻辑的板块以及低估值的板块，或可做到攻守兼备。
市场-微观流动性：1、ETF份额方面，过去几周总体净申购，偏正面，主要流入方向为科技和部分消费主题。2、外资方面，北水过去两周显著回流，其原因包括RMB升值、美股反弹、政策逆风消退等，正面。
市场-技术分析：1、创业板进入中线技术反弹中期，关注能否加速；2、中证500进入调整尾声；3、50进入反弹的尾端；4、纳斯达克反弹早期；5、恒生科技进入反弹中早期，6、大宗之母进入趋势尾声。
市场-宽基指数景气度：1、进入库存周期下行段后，市场作为整体会从EPS-PE双击转为纠结或双杀，当货币宽松速度快于盈利回落速度时，资本市场会震荡上行或震荡轮动，我们对此抱有希望。从各大指数的季度业绩趋势可以看出，在高基数效应下，所有指数的三季度业绩均边际放缓，其中创业板和上证50-300的季度同比增速转负，符合年中时做出的大方向判断。业绩是牛市的基础，考虑当前的趋势和未来经济周期展望，市场虽然估值合理，交易风险可控，但继续大涨的概率很低，我们降低收益率预期，以规避系统性风险和获得相对收益作为未来一段时间的目标。2、同样，各大指数毛利率水平也边际下滑，反应库存周期的位置。
市场-股指期货：500基差率近期反弹，但绝对位置依然较低，同时50基差则继续回落为负。显示量化对冲资金目前情绪稳定，相对看好大盘风格超越小盘风格，深究其成分的话500中资源股含量较高而50中消费和金融各半。
市场-全球大类资产配置：过去一个月周期中，全球综合表现较好的资产主要是中美日英股、石油和CRB、胡志明指数、比特币指数、部分有色商品和农产品期货。比较差的资产主要是美元、债券、印度股市、黑色大宗等。
风格层面
风格（泡沫化模型）：1、9月月报和此后周报中风格模型持续提示周期风格（及稳定风格）的风险，10月体现出威力，以至于周期板块的下跌间接打压了大盘。2、剪刀差跷跷板预期下，消费风格进行试探性反弹（左侧型资金抢跑），但由于三季报窗口期的压制，短期偃旗息鼓，但相信衰退期其表现不会差，拉长看消费风格可穿越周期。3、在消费和周期均乏力的时候，科技风格成为主要资金轮动的出口，包括新能源、半导体、军工、软件自主可控等，上周报判断其代替消费占据反弹C位，希望形成健康的内部轮动（略有迹象）。4、小部分有年末兑现需求或利率风险的资金也流向了业绩超预期且滞涨的银行，该板块依然具有较大潜力，非银方面的逻辑也在变好，但地产则受到房产税预期的打压。对于地产行业，房产税的出台必然带来资金规避，尤其在晦暗阶段。但无论五年试点细则如何制定，稳定压倒一切，而且长效机制的推出也会使得非常规压制手段必要性降低，可以重视但无需恐慌。
板块层面
板块-景气度研究1:归母净利润增速角度，1、消费风格的四大行业中除食品-休闲外均实现季度负增长，解释了此前消费风格的反弹偏弱；2、科技风格总体边际加速，好于总体逐季降低的预期，电气设备增速回升，电子放缓但增速第一，军工放缓但正增长，通信回升但总体为负而计算机持平，验证电气设备相对最强和轮动顺序一致。3、周期风格四大行业同比增速均快速回落，其中采掘回落斜率较陡，建材略有反弹，市场对未来预期显著变差。4、其他板块中，银行平稳，好于预期，交运回落，公用事业、地产、非银降幅较大。未来好几个月将处于业绩真空期中，市场会根据当前业绩趋势和高频经营指标调整预期，至少目前业绩趋势看科技景气度还在，相对最优，我们还可结合后文毛利率趋势判断业绩趋势的逻辑和持续性。
板块-景气度研究2：毛利率角度，1、周期板块中建材、钢铁、化工下滑、采掘反弹（煤价总体上涨）、有色持平。2、消费风格中食品饮料毛利率逆势上行，显示出价格传导能力（大众消费品），或成为剪刀差拐点后未来风格切换的主力，家电持平、医药略降、休闲和农业降幅明显。3、科技板块盈利能力大多提升，通信提升较快，电子趋势持续性好，电气设备回落（中游制造业），军工持平，从这个角度科技板块依然总体占优且有望因不同理由形成内部轮动。4、其余风格中，非银毛利率有所提升但数据参考意义不大，交运回升，地产、公用均边际回落，高煤价下公用事业回落明显。
板块-风险平价模型：中期相对收益性价比角度，1、科技板块总体处于反弹右侧，其中新能源右侧中期，信息技术右侧早期（包括电子、计算机、通信），2、消费（食）反弹右侧后期，医药的趋势还在左侧蓄力。3、采掘和钢铁板块性价比回落过程中，中期趋势尚未完成。4、其余的家电有右侧早期形态和银行为中期趋势右侧后期。
行业板块（FOF模型）：申万行业中，中周期角度，占优的行业为：农业、电子、电气设备、军工、银行、汽车、家电、休闲、食品等。其中电子、军工、银行比重有边际增加且较为稳定，主要是科技和金融。趋势边际变差的行业主要是家电（不稳）、休闲、食品、采掘等，主要是消费和周期。
主题板块（FOF模型）：中周期中，趋势良好的板块包括多个新能源类主题（包括两周前就占优的光伏）、消费农业类、美股、创业板类。其中消费和创业板类比重近期略有降低。中短期比重略有提高的是500、芯片、汽车和军工。其中500的逻辑应该是低估值且跌幅够大、半导体和军工主要是科技内部轮动。最后，由于政策的反复，恒生科技指数建议比重再次下降，第一波反弹趋势夭折。
北向资金（聪明钱跟踪）：1、过去一个月，北水对食品饮料进行回补，主要逻辑是估值已经合理且物价剪刀差即将到来。2、其次是景气度和政治站位最优的电气设备（汽车也部分受益于此）。3、外资对短期跌幅较大的周期板块有做差价交易的动作，化工、有色有流入。4、过去一周开始流入医药、电子、计算机，对银行的投资减少（物价得到控制，国内利率向下运动）。5、对于房产税外资显然非常重视，与其相关的板块流出明显，如建材、地产、非银、家电等。6、总体而言，近期外资趋势较好，过去一个月流入50和创业板较多。
风险提示：本报告仅供本公司产品相关的客户参考，任何媒体、网站、个人未经本公司授权不得转载。本报告所载资料仅供客户参考，并不形成对客户的投资建议。任何情况下，本公司不对任何人使用本报告的内容所引起的损失负责。