达诚基金市场观察

2021-05-30

由于各种原因，国内货币超预期宽松，A股五月打破下跌魔咒，表现好于国际市场，这使得三月底以来的反弹行情持续时间超预期。六月是大庆行情前的关键时间，在政策利好和风险偏好的支撑下，反弹趋势大概率持续同时进入后期。五月反弹超预期的原因除了震荡指标均值回归率以外更多来自一些边际上超预期的宏观和政策因素，本文将着重分析上述宏观因素，并做一些定性逻辑推演和简单测算。    

当前宏观方面的一致预期包括：

目前（五月市场突破3600时）宏观一致预期：

1、供给恢复，大宗见顶，PPI即将见顶回落，剪刀差即将收敛；

2、CPI传导不会顺利，国内不会显著通胀；

3、就业率恢复不足，美国容忍通胀超调，核心CPI维持2%以上一段时间，四季度前按兵不动；

4、人民币升值20%对抗输入通胀，容忍利差收窄，利好资本市场；

5、中国跳过滞胀直接进入衰退象限，债券牛，类债股票牛；

6、保大庆和国庆，货币短期宽松，中期不紧；

7、美债美股泡沫维持，短期不出问题。

  与之对应的超预期风险依然存在，还需持续跟踪：

1、海外定价的CRB指数死之复燃（核心是油价）；

2、线下消费恢复向CPI传导超预期；

3、停止补贴后美国就业率恢复超预期提前taper；

4、出口回落过快，人民币升值受损；

5、增长因子提前于通胀因子回落，再次进入类滞胀焦虑；

6、大庆前，利率在关键点位止跌反弹；

7、RMB升值的外部性导致美国通胀超阈值，引发VIX趋势上行反噬权益市场。

宏观层面   

宏观-物价：最新一致预期6月公布的5月PPI创下全年（近年）高点6.7%，此后缓慢回落。而4-6月CPI将维持滞后攀升，但全年不超2% ，消费者端通胀压力不大，货币政策无太大压力。同时5月CPI-PPI剪刀差已见底回升，风格上，周期板块的部分资金毫无疑问要趋势性回流消费板块，这在五月已经开始演绎。美国4月核心CPI创多年新高，且显著高于联储目标2%一线（未来三年中枢一致预期2%）。猜测在充分就业目标进一步达成之前，联储会容忍通胀超调状态，除非通胀再超预期（例如由于中国汇率的外部性导致输出通胀受阻或者拜登支出计划用力过猛等）。        

宏观-大宗商品价格：贵金属近期反弹和美元及BTC走势相反，显示出需求替代效应。国内定价的黑色系在供给侧政策影响下跌幅最明显，显示可控性较强。而国际定价的有色金属也连带略有回落，未来随着供给国生产的恢复，有望震荡做顶。原油价格表现相对强势，主因供需时间差并不明显。总体而言，CRB指数中期头部特征逐步明确（同比涨幅有均值回归压力），但由于本轮补库存行情惯性较大，长期趋势头部尚未确认。国内猪肉价格为代表的食品持续走低是拉低CPI的主要因素，目前价格已回调40%多，接近20元的历史中枢，观察企稳时间。    

宏观-海外流动性：五月以来美债收益率震荡回落，目前1.5-1.6%之间震荡，通胀预期回落贡献为主，为全球风险资产股指反弹创造了条件。同时为支持经济复苏政策，今年以来联储所持有美债的增速并未明显下降。但未来随着全民免疫和特殊补助金的必然退坡，就业率将逐步提高，联储也会开始管理预期，依然维持2%中期目标位，警惕下半年全球估值锚的压力回归。       

宏观-人民币汇率：五月管理层对人民币汇率的口风发生了变化，随之汇率升值加速，外资流入同步加速。确实不可忽视管理浮动汇率的可操作空间，以及汇率因子在未来几年的大类资产配置中能造成的影响。逻辑上，总体而言，渐进而曲折的升值过程利好人民币资产价格，尤其对于资本市场（因为政府必须严控房地产泡沫）。宏观方面，减少输入性通胀压力，有利于减轻国内货币收紧政策。相反，美国通涨压力则会加大。因此利好中国国债，利空美国国债。外贸方面的负面影响主要是出口商品价格竞争力降低，更多低附加值订单会流向其他新兴经济体，同时贸易摩擦的压力也降低（破6.4后贸易代表随即访华的信号），总体未必是坏事。国际收支方面，稳步升值过程中，经常项顺差的下降可通过金融项目弥补。   

宏观-滞胀or衰退：与春节后的悲观情绪相反，反弹进行到这个位置时市场中反而开始出现一种新的乐观预期，即中国经济可能会跳过滞胀而直接进入衰退象限，因此债牛大一浪开始伴随类债核心资产牛继续。对此观点，我们暂无足够证据认同。滞胀或者类滞胀是否发生核心是观察增长因子和通胀因子见顶回落的顺序和回落速度剪刀差。目前宏观框架中出现新增变量（人民币升值预期），确实有助于抑制通胀因子但同时也可对增长因子有不利影响。根据最新的宏观因子高频数据显示，五月底增长因子略有放缓迹象，通胀因子历史高位但趋势尚未改变，汇率、货币和信用在为市场提供额外流动性。

宏观-国内流动性：顶住了物价高企的压力期，十年期国债收益率五月超预期下行，成为股债红五月的核心基础。目前交易于3%上方一些，国债期货有超买情况。市场对利率债牛市存在一定分歧，部分看震荡。目前接近3%整数关口，这也是除疫情外正常时段的通道下轨，有一定心理压力。六月能否直接突破（小概率），值得密切观察。短端利率方面，DR007（利率债质押的7天回购利率）目前低于2.2%的政策目标位，观察大庆后是否会有所回升进而带动中长期利率反弹。此外，信用收紧方面，三季度是企业债券风险释放的敏感时期，届时信用利差是否会重新走扩有待观察，若出现类似信用事件将影响风险偏好，建议七月前就开始提前关注。

宏观/市场-海外波动：即使稍有调整，美股的综合估值水水平依然处于历史高位，联储也承认其成因是历史罕见的货币超发和低利率环境。虽然美股的泡沫和中国的地产泡沫都显然是世界级灰犀牛，但由于too big to fail等原因，我们很难猜测其崩溃时间，但保持敬畏是有必要的，尤其在史无前例的大放水后期，市场的脆弱性是提高的。   

市场层面    

市场-股债性价比：受益于指数调整、货币宽松和一季报业绩同比高增，目前上证EYBY指标回升到中枢位置，50%分位数左右，中长期较为安全。而春节前出发警戒线的50指数的性价比也由于同样的原因回升至30%分位数附近，和创业板位置类似，定量上均显示剩余1/3的相对估值空间。了解指标的当前位置比较容易，困难的是在中枢位置附近去预判未来指标的运行方向——此时宏观周期的逻辑起主要作用。

市场-估值偏离度：目前核心抱团指标300和创业板50的估值偏离度已经从年前的2倍标准差回落到一倍标准差以内，危险性降低了不少。主要由于一季度的调整和一季度业绩的高增共同作用。估值偏离度指标仅在两边尾部有指导意义，目前这个位置属于不显著区域。

市场-市场投机度：市场投机度在中枢位置附近震荡，趋势难以预测。其中交易杠杆率指标随风偏回升至约9%，距离警戒线10.5%尚有一定距离。相比3月的接近安全线而言，目前该指标的位置属于统计不显著区域，只是趋势上一波赚钱效应一般会驱动杠杆率上升只10%以上，目前的最优策略应该是跟随。

市场-微观流动性：在升值预期和MSCI调整的刺激下，北向资金水位回到历史高位附近，虽然有可能创出新高，但目前位置继续bet其超预期的性价比要低于此前bet其止跌回升，依然建议跟随并观察右侧拐点的到来。由于不涉及汇兑损益，内资etf申购降温，过去几周出现净流出，显示部分回本的资金开始兑现离场。确实心理上，在部分抱团股回到前高附近时，赎回压力是最大的。

市场-技术分析：中短线角度，美股在释放超买压力的中后期，而创业板指数正在积累越来越多的超买压力，此时乐观预期也相对拥挤。50在一些宏观催化剂刺激下开始补涨，目前指标在补涨中期，符合上月报高低切换的预期。   

板块层面

风格-风格泡沫化程度模型：中长周期视角，目前金融板块泡沫化指标依然位于历史中低位，潜力依然在。成长风格去泡沫过程已经持续了一年半，目前指标回到历史中低位，已有反弹苗头。随着抱团股的反弹，消费风格泡沫化指数重回历史高位。由于物价剪刀差存在，周期风格和消费风格存在跷跷板关系，五月总体震荡回落，目前在历史中枢附近，结论不显著。稳定板块到了去泡沫后期。 

风格-风格轮动模型：1、随着抱团股的反弹，大小盘估值比指标接近前高，我们预计前高的意义重大，应注意均值回归风险。2、从指数赚钱效应视角，4-5月创业板（科技）和沪深300（消费）累计超额收益最多，50（金融）和500指数（中小盘）则相对平庸。

行业层面

行业-人民币升值利好行业：接第一部分对汇率的宏观分析，行业PE方面，本币稳步升值阶段，外资热钱的流入对所有行业的估值均有正向作用（外资边际定价行业直接影响，内资边际定价行业间接影响）。行业EPS方面，利好进口原材料占比高的周期行业和制造业；利好涉及进口的消费类行业，利好海外投资相关行业，利空出口占比高的行业，尤其是低附加值产品行业。 

行业-打击加密货币利好行业：打击加密货币有利于减少社会资源浪费，包括资本和能源的浪费。主要利好是券商和计算机板块，对黄金板块轻微利好，对消费板块无明显影响。对半导体板块、能源板块包括新能源板块有轻微利空，但股价表现上很容易被流动性方面的利好所覆盖。 

行业-动量因子和资金因子：1、中期动量因子显示，目前股价趋势良好的一级行业包括：银行、休闲服务、军工、汽车、非银、计算机等。2、过去一个月外资净流入食品饮料、银行、电气设备、化工、非银等。可见大金融板块依然是两类因子的交际区域。 

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